生产与信贷偏弱下，资产风格如何表现？

　　8月中旬，7月经济数据陆续公布。其中反映信贷M2增速大幅放缓，同时反映生产基本面的工业增加值增速不及预期。较弱的经济数据带动债市从8月15日以来小幅上升，而股市同期出现一定回调。在此背景下，本篇报告量化统计了生产与信贷不同变化方向的“四象限”内，国内股债资产以及主要风格的收益情况。

　　从历史经验看，当生产与信贷“双弱”时，债券资产有相对更为强势的表现，且信用债表现优于利率债。股市风格方面，成长价值分化以及大小盘分化均有所降低。

　　1)以工业增加值和M2作为生产与信贷的代理指标。生产方面，我们选择反映工业投资总量的工业增加值作为代理指标；信贷方面，我们选择反映广义货币供应量的M2作为代理指标。

　　2)根据工业增加值和M2的同比变化方向划分4个象限。我们可以根据工业增加值和M2的同比变化划分出生产与信贷的4种状态：生产上行+信贷上行、生产上行+信贷下行、生产下行+信贷上行、生产下行+信贷下行。由于工业增加值一般在下月15日公布，M2一般在下月11日公布，我们在每月的16日判断下一期状态的变化。 根据7月的最新数据，我国当前处于生产下行+信贷下行状态。

　　3)生产信贷同增利好股市、利空债市；生产信贷同降利空股市。根据历史统计，当生产和信贷同时上行时，中证全指可以获得0.165%的日收益中位数，高于其它三种状态；中债综合净价指数则有-0.0017%的日收益中位数，显著低于其它三种状态，即生产信贷同增利好股市、利空债市。而当生产和信贷同时下降时，中证全指录得0.104%的日收益中位数，显著低于其它三种状态；中债综合净价指数收益水平处于历史中游水平，无显著利好或利空，综合来看，生产信贷同降利空股市。

　　4)生产信贷同增利好成长风格，信贷上行利好小盘风格，生产信贷同降利好信用债。根据历史统计，当生产和信贷同时上行时，成长风格有显著更高的收益水平；当信贷上行(包括生产和信贷同时上行以及信贷上行+生产下行)时，小盘风格有相对更好的表现；当生产和信贷同时下降时，信用债超额收益有所上升。以上结果比较符合投资者的直观认知：信贷上行代表流动性宽裕，因此弹性较大的成长与小盘风格会有相对更好的表现；生产上行意味着公司盈利大概率改善，利好成长性较强的公司；而生产信贷同降意味着经济预期转弱，利好弹性较大的信用债走势。

　　量化配置组合与指标监控

　　股市驱动力轮动模型：当前为流动性核心驱动阶段，股市维持看多。根据8月底的判断结果，9月份股市依然是流动性核心驱动阶段，根据宏观流动性驱动指数的走势，当前宏观流动性利好股市运行，因此我们当前对股市维持看多观点。

　　债券商品流动性驱动指数：当前看好债券与商品资产。根据最新一周的周末(2021年8月29日)数据，债券宏观流动性驱动指数取值上升，商品宏观流动性驱动指数上升，因此从宏观流动性的信息维度，我们当前看好债券与商品资产。

　　国内股债双杀预警指标：股债尾部风险不大，同涨概率较高。截至8月底，国内股票与债券的下尾相关系数维持0值，意味着当前股债的尾部风险不大，同跌风险较小；同时，股票与债券的上尾相关系数自8月初开始突破0值，意味着股债同涨的可能性有所上升，未来或将表现出股债双涨的行情。

　　三维一体股债配置模型：8月份收益1.87%，当前仍增配中证500指数。模型在8月份未触发调仓信号，当前维持4月底的配置建议，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。8月份，模型共取得1.87%的绝对收益，优于风险平价基准的0.18%与2股8债基准的1.01%。样本外(2020年12月25日)至今，模型累计收益6.47%，优于风险平价基准的1.87%与2股8债基准的4.38%。

　　◆ 正文 ◆

　　生产与信贷偏弱下，资产风格如何表现？

　　8月中旬，7月经济数据陆续公布。其中反映信贷M2增速大幅放缓，同时反映生产基本面的工业增加值增速不及预期。较弱的经济数据带动债市从8月15日以来小幅上升，而股市同期出现一定回调。在此背景下，本篇报告量化统计了生产与信贷不同变化方向的“四象限”内，国内股债资产以及主要风格的收益情况。

　　从历史经验看，当生产与信贷“双弱”时，债券资产有相对更为强势的表现，且利率债表现优于信用债。股市风格方面，成长-价值分化以及大盘-小盘分化均有所降低。

　　生产与信贷的四象限划分

　　以工业增加值和M2作为生产与信贷的代理指标。我们在前期报告《量化配置系列(6) 股市宏观驱动力轮动：经济增长or流动性？》中，证明了经济增长与流动性是影响A股市场走势的两个主要宏观驱动因素。经济增长与流动性的观测维度众多，本篇报告中，我们从生产和信贷两个角度来观测经济增长与流动性的变化情况。生产方面，我们选择反映工业投资总量的工业增加值作为代理指标；信贷方面，我们选择反映广义货币供应量的M2作为代理指标。

　　根据工业增加值和M2的同比变化方向划分4个象限。我们将工业增加值同比上升(下降)视为生产上行(下行)，将M2同比上升(下降)视为信贷上行(下行)，据此可以划分出生产与信贷的4种状态：生产上行+信贷上行、生产上行+信贷下行、生产下行+信贷上行、生产下行+信贷下行。由于工业增加值一般在下月15日公布，M2一般在下月11日公布，因此我们在每月的16日判断下一期状态的变化。

　　图表：生产与信贷的四象限划分

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　从历史上看，1996年至今，生产上行+信贷上行共出现过77次，占比27.4%；生产上行+信贷下行共出现过60次，占比21.4%；生产下行+信贷上行共出现过54次，占比19.2%；生产下行+信贷下行共出现过90次，占比32.0%。整体来说，各状态出现概率无特别显著差异。根据7月的最新数据，我国当前处于生产下行+信贷下行状态。

　　图表：各状态出现次数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　不同状态下资产与风格表现

　　我们进一步统计了生产与信贷的不同变化状态下，国内股债资产与主要风格的收益情况。

　　生产信贷同增利好股市、利空债市；生产信贷同降利空股市。根据历史统计，当生产和信贷同时上行时，中证全指可以获得0.165%的日收益中位数，高于其它三种状态；中债综合净价指数则有-0.0017%的日收益中位数，显著低于其它三种状态，即生产信贷同增利好股市、利空债市。而当生产和信贷同时下降时，中证全指录得0.104%的日收益中位数，显著低于其它三种状态；中债综合净价指数收益水平处于历史中游水平，无显著利好或利空，综合来看，生产信贷同降利空股市。

　　图表：不同状态下股债日收益中位数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　生产信贷同增利好成长风格，信贷上行利好小盘风格，生产信贷同降利好信用债。我们使用国证成长与国证价值指数的收益之差代表成长风格，使用中证500与沪深300指数的收益之差代表小盘风格，使用中债企业占总财富指数与中债总财富指数的收益之差衡量信用债超额收益。从结果看，当生产和信贷同时上行时，成长风格有显著更高的收益水平；当信贷上行(包括生产和信贷同时上行以及信贷上行+生产下行)时，小盘风格有相对更好的表现；当生产和信贷同时下降时，信用债超额收益有所上升。以上结果比较符合投资者的直观认知：信贷上行代表流动性宽裕，因此弹性较大的成长与小盘风格会有相对更好的表现；生产上行意味着公司盈利大概率改善，利好成长性较强的公司；而生产信贷同降意味着经济预期转弱，利好弹性较大的信用债走势。

　　图表：不同状态下风格日收益中位数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　从生产和信贷的变化维度，当前相对看好债券资产，以及其中的信用债品种。根据我们的划分方式，当前处于生产与信贷同降的阶段。从以上统计结果看，该状态下债券资产有更为强势的表现，且信用债表现优于利率债；股市风格方面，成长-价值分化以及大盘-小盘分化均有所降低。因此从生产和信贷的变化维度，我们当前相对看好债券资产，以及其中的信用债品种。

　　量化配置组合与指标监控股市驱动力轮动模型：当前为流动性核心驱动阶段，股市维持看多

　　我们在2021年8月23日发布的报告《量化配置系列(6)股市宏观驱动力轮动：经济增长or流动性？》中，构建了经济增长与流动性对股市驱动程度的轮动模型。

　　图表：核心驱动阶段划分

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　根据8月底的判断结果，9月份股市依然是流动性核心驱动阶段，根据宏观流动性驱动指数的走势，当前宏观流动性利好股市运行，因此我们当前对股市维持看多观点。

　　图表：股票宏观流动性驱动指数下半年以来走势

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　债券商品流动性驱动指数：当前看好债券与商品资产

　　我们在2021年5月5日发布的报告《量化配置系列(4)：资产宏观流动性驱动指数及其应用》中，从宏观流动性的角度构建了各资产的驱动指数。

　　2021年6月30日调整后，各资产驱动指数的前10大影响指标及方向如下图所示。本期对股票驱动指数影响最强的指标为MLF投放数量，对债券驱动指数影响最强的指标为票据与资金利率背离(即国股银票转贴现利率曲线减去同期股份制银行同业存单发行利率)，对商品驱动指数影响最强的指标为国库现金定存利率。

　　图表：6月30日调整后，各资产宏观流动性驱动指数前十大影响指标

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　从流动性的信息维度，当前看好债券与商品资产。根据最新一周的周末(2021年8月29日)数据，债券宏观流动性驱动指数取值上升，商品宏观流动性驱动指数上升，因此从宏观流动性的信息维度，我们当前看好债券与商品资产。

　　图表：债券流动性驱动指数下半年以来走势

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：商品流动性驱动指数下半年以来走势

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　国内股债双杀预警指标：股债尾部风险不大，同涨概率较高

　　我们在2021年2月5日发布的报告《量化配置系列(3)：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中，借助资产之间的上下尾相关系数，构建了国内股债双杀的预警指标。具体来说，当满足以下三个条件时，触发股债双杀预警指标：

　　下尾相关系数大于0。下尾相关系数大于0是股债资产表现出下尾相关性的必要条件，预示着股债双杀出现概率较大幅度增加。下尾相关系数使用过去63个交易日数据计算；

　　上尾相关系数等于0。在市场波动较大时，股债收益率往往出现较多的同正离群值和同负离群值，此时下尾和上尾相关系数均大于0，即偏向于双尾相关。为区分下尾相关性和双尾相关性，我们要求上尾相关系数必须等于0，从而保证下尾相关系数为0时，大概率可以对应到真正股债双杀时期。上尾相关系数使用过去63个交易日数据计算；

　　股债资产其中之一处于下跌趋势。为避免短期扰动所带来的在两资产均处于上涨趋势时所发出的错误信号，我们要求股债资产其中之一处于下跌趋势。趋势使用标准DIF值(12日移动平均-26日移动平均)计算。

　　图表：今年以来股债尾部相关系数变化情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　当前股债尾部风险不大，同涨概率较高。截至8月底，国内股票与债券的下尾相关系数维持0值，意味着当前股债的尾部风险不大，同跌风险较小；同时，股票与债券的上尾相关系数自8月初开始突破0值，意味着股债同涨的可能性有所上升，未来或将表现出股债双涨的行情。

　　三维一体股债配置模型：8月份收益1.87%，当前仍增配中证500指数

　　根据我们在2020年12月25日发布的深度报告《外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合》，我们将不同预测维度的信号进行融合得到统一化的方向信号，并将方向信号转化为对资产期望夏普的估计，应用于风险预算模型中得到配置权重。

　　图表：资产方向确定逻辑

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表：资产权重确定逻辑

　　资料来源：中金公司研究部

　　在4月底，中证500指数的趋势动量指标由负转正，触发组合调仓。调仓日，沪深300指数在内生结构维度的指标仍为看空信号，同时信用/利率债比价指标由看多转为看空信号。因此模型在4月底增配股票资产，在股票端配置中证500指数，在债券端配置利率债，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。

　　模型在5~8月份未触发调仓信号，当前维持4月底的配置建议，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。

　　8月份，模型共取得1.87%的绝对收益，优于风险平价基准的0.18%与2股8债基准的1.01%。样本外(2020年12月25日)至今，模型累计收益6.47%，优于风险平价基准的1.87%与2股8债基准的4.38%。

　　图表：三维一体股债配置模型历史配置比例

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：三维一体股债配置模型历史净值曲线

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表15:三维一体股债配置模型样本外收益曲线

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部。样本外开始于2020/12/25

　　图表：三维一体股债配置模型样本外表现统计

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部。样本外开始于2020/12/25

　　大类资产表现回顾全球市场：美股领跑，商品高位回调

　　2021年8月，全球各类资产涨跌不一。权益方面，美股领跑各类主要权益资产，新兴市场股票略优于发达市场股票，MSCI EM指数全月上涨2.6%，MSCI DM指数全月上涨2.5%；债券方面，全球债市整体走弱，彭博巴克莱全球主权债券指数和公司债券指数全月涨跌幅分别为-0.5%和0.5%。商品方面，多数品种出现回调，原油全月大跌-4.4%，LME铜全月下跌1.8，南华商品指数全月下跌1.8%。

　　图表：过去一月大类资产表现(以美元计价)

　　资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年8月31日

　　图表：全球大类资产表现汇总表(以美元计价)

　　资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年8月31日

　　国内市场：创业版与商品表现较弱

　　国内股市方面，2021年8月，中国各宽基指数涨跌不一，中证500指数表现较好，沪深300指数基本收平，而创业板指出现一定下跌，最终全月中证全指、沪深300、中证500、创业板指的涨跌幅分别为2.7%、-0.1%、7.2%、-6.6%。

　　国内债券方面，中国国债收益率在2021年8月基本不变，十年期国债收益率上行1BP，对应全收益回报率为0.2%；信用债表现优于利率债。

　　国内商品方面，各品种涨跌互现，南华商品指数在2021年8月下跌1.8%，细分来看，能化品表现相对更好，对应南华能化指数全月上涨1.3%，而金属表现相对较弱，对应南华金属指数全月下跌4.8%。

　　图表：中国大类资产表现汇总表(以人民币计价)

　　资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年8月31日

（文章来源：中金点睛）